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港元为何反弹至图1(2018年第38号)

上周五,港元汇率大幅升值,超出市场预期。当日最大涨幅达到0.61%,最终收于7.8089点,收于0.43%,脱离7.85点弱势承诺,回到2017年底的水平。

对港元汇率大幅升值的解释并不一致。在此之际,中国央行周四晚间宣布,将与香港金融管理局就通过债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据签署合作备忘录。市场上流行的理论之一是,央行对离岸人民币流动性的潜在监管也可能间接影响港元流动性,从而支撑港元汇率。

对于这种逻辑,我们可能需要仔细考虑。

相比之下,汇丰自本月以来已两次上调港元定期存款利率。随后,几家香港银行宣布后续加息。将来,这也可能导致香港银行提高最佳贷款利率。“加息”因素在支持港元方面更为可靠。

而从香港市场银行总结余的变化来看,8月末已下降至764亿港元,相较去年末已下降超过1000亿港元,流动性逐步在收紧,而事实上,隔夜HIBOR早在9月13日已抬升至1.8-1.9%一线,将港美息差压缩至20bp附近并维持至今。然而,从香港市场银行(Hong Kong Market Bank)的总余额变化来看,截至8月底,该行已跌至764亿港元,较去年年底下跌逾1,000亿港元,流动性正逐步收紧。事实上,早在9月13日,隔夜银行同业拆息已升至1.8%至1.9%,将香港与美国的息差降至20个基点左右,并维持至今。

因此,港元反弹其实是港元供应下降的结果。

随着香港市场流动性收紧,未来港元资产价格下跌的可能性也将逐渐增加,美联储货币政策的溢出效应也将逐渐在香港市场得到反映。

8月28日,国家发展和改革委员会主任何李丰受国务院委托,向全国人民代表大会常务委员会报告了今年以来国民经济和社会发展计划的实施情况:“与2018年国民经济和社会发展计划相比,当前约束性的能源消耗强度空天然气质量、水环境质量、棚户区等指标进展顺利。经济增长、就业、价格、货物进出口等主要预期目标可以通过努力实现。然而,要完成消费指标、社会融资规模存量和城镇居民人均可支配收入,仍需加大努力。

“这意味着第四季度促进居民收入和消费增长将是工作的重点。

为什么要说完成城镇居民消费和可支配收入指标需要更大的努力?数据显示(图1),自今年3月以来,社会消费品零售总额累计同比增长率持续下降,1月至8月增长9.3%,比去年同期下降1.1个百分点。城镇居民可支配收入同比增长率也始终低于国内生产总值增长率(名义和实际),而且自今年以来也有所放缓。

但与此同时,个人所得税收入从1月到8月增加了21.1%。

然而,从10月1日开始,个人所得税起征点将从3500元提高到5000元,预计这将支持消费。

市场对此可能有所怀疑,但可以参考的一个事实是,自今年5月1日起,制造业等行业增值税税率下调1个百分点后,当月全国增值税同比增长率从两位数大幅下降至一位数,8月份的增长率进一步下降至2.1%。

如果10月份以后个人所得税的同比增长率也能从两位数下降到一位数,那么居民收入的增长也会更加乐观。

此外,中国的减税和减费措施是渐进的、部分的和试点先行的。今年,它们还受到了税务机关改革后加强政府债务约束和严格征管的影响。因此,企业的主观感受不明显,甚至有“欺骗性”。

然而,就法规而言,今年企业成本率实际上有所下降(图2),这使得企业利润增长率在周期的下行阶段保持相对稳定。

(3)政府债务增长率有下降趋势,但数据显示8月份增速加快(请参考前一份报告《警惕边际紧缩资金》)。

特别是,地方政府债券的发行已经连续两年放缓,2017年同比下降28%,2018年1月至7月同比下降20%。

然而,地方政府债券的发行在8月份恢复,使1月至8月的累计同比快速增长率回到-3.1%,以下政策方向值得进一步观察。

8月28日,国家发展和改革委员会主任何李丰受国务院委托,向全国人民代表大会常务委员会报告今年以来国民经济和社会发展计划的执行情况。他说:“与2018年国民经济和社会发展计划汇总表相比,当前能源消耗强度、空天然气质量、水环境质量、棚户区改造等约束性指标进展顺利。经济增长、就业、价格、货物进出口等主要预期目标可以通过努力实现。然而,要完成消费指标、社会融资规模存量和城镇居民人均可支配收入,仍需加大努力。

“这意味着第四季度促进居民收入和消费增长将是工作的重点。

为什么要说完成城镇居民消费和可支配收入指标需要更大的努力?数据显示(图1),自今年3月以来,社会消费品零售总额累计同比增长率持续下降,1月至8月增长9.3%,比去年同期下降1.1个百分点。城镇居民可支配收入同比增长率也始终低于国内生产总值增长率(名义和实际),而且自今年以来也有所放缓。

但与此同时,个人所得税收入从1月到8月增加了21.1%。

然而,从10月1日开始,个人所得税起征点将从3500元提高到5000元,预计这将支持消费。

市场对此可能有所怀疑,但可以参考的一个事实是,自今年5月1日起,制造业等行业增值税税率下调1个百分点后,当月全国增值税同比增长率从两位数大幅下降至一位数,8月份的增长率进一步下降至2.1%。

如果10月份以后个人所得税的同比增长率也能从两位数下降到一位数,那么居民收入的增长也会更加乐观。

此外,中国的减税和减费措施是渐进的、部分的和试点先行的。今年,它们还受到了税务机关改革后加强政府债务约束和严格征管的影响。因此,企业的主观感受不明显,甚至有“欺骗性”。

然而,就法规而言,今年企业成本率实际上有所下降(图2),这使得企业利润增长率在周期的下行阶段保持相对稳定。

(3)政府债务增长率有下降趋势,但数据显示8月份增速加快(请参考前一份报告《警惕边际紧缩资金》)。

特别是,地方政府债券的发行已经连续两年放缓,2017年同比下降28%,2018年1月至7月同比下降20%。

然而,地方政府债券的发行在8月份恢复,使1月至8月的累计同比快速增长率回到-3.1%,以下政策方向值得进一步观察。

其次,港元汇率“大幅逆转”。上周五,港元汇率大幅走强,超出市场预期。当日最大涨幅达到0.61%,最终收于7.8089点,收于0.43%,打破7.85弱面的承诺,于2017年底回落至水平。

对港元汇率大幅走强的解释并不一致。就在这一时刻,中国央行周四晚间宣布,已与香港金融管理局签署了一份关于利用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录。市场上流行的理论之一是,央行对离岸人民币流动性的潜在监管也可能间接影响港元流动性,从而支撑港元汇率。

对于这种逻辑,我们可能需要仔细考虑。

相比之下,汇丰自本月以来已两次上调港元定期存款利率。随后,几家香港银行宣布后续加息。将来,这也可能导致香港银行提高最佳贷款利率。“加息”因素在支持港元方面更为可靠。

然而,从香港市场银行(Hong Kong Market Bank)的总余额变化来看,截至8月底,该行已跌至764亿港元,较去年年底下跌逾1,000亿港元,流动性正逐步收紧。事实上,早在9月13日,隔夜银行同业拆息已升至1.8%至1.9%,将香港与美国的息差降至20个基点左右,并维持至今。

上周五,港元汇率大幅升值,超出市场预期。当日最大涨幅达到0.61%,最终收于7.8089点,收于0.43%,脱离7.85点弱势承诺,回到2017年底的水平。

对港元汇率大幅走强的解释并不一致。就在这一时刻,中国央行周四晚间宣布,已与香港金融管理局签署了一份关于利用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录。市场上流行的理论之一是,央行对离岸人民币流动性的潜在监管也可能间接影响港元流动性,从而支撑港元汇率。

对于这种逻辑,我们可能需要仔细考虑。

相比之下,汇丰自本月以来已两次上调港元定期存款利率。随后,几家香港银行宣布后续加息。将来,这也可能导致香港银行提高最佳贷款利率。“加息”因素在支持港元方面更为可靠。

然而,从香港市场银行(Hong Kong Market Bank)的总余额变化来看,截至8月底,该行已跌至764亿港元,较去年年底下跌逾1,000亿港元,流动性正逐步收紧。事实上,早在9月13日,隔夜银行同业拆息已升至1.8%至1.9%,将香港与美国的息差降至20个基点左右,并维持至今。

3.美国跨国企业的遣返利润用在哪里?在2017年底通过的特朗普税制改革政策中,有一项针对企业海外利润的税收措施。简而言之,该政策建议对企业累计海外留存利润征收一次性税收。市场普遍认为,这可能会鼓励美国跨国公司一次性将利润汇回美国。

据美联储(Federal Reserve)计算,截至2017年底,美国跨国公司在海外积累了约1万亿美元现金,主要是以美国固定收益产品的形式。

根据美国的国际收支状况,2018年第一季度,美国企业的回报率略高于3000亿美元,约占其离岸现金持有量的30%。

美国跨国企业的遣返利润用在哪里?根据美联储的研究,S&P 500排名前15的公司持有海外现金总额的80%和自己现金的80%。

2017年12月后,前15名现金持有人的股票回购大幅增加,从2017年第四季度的230亿美元增至2018年第一季度的550亿美元(学术研究显示,2004年汇回的大部分资金也用于股票回购)。然而,企业股利变化不大,投资与上季度相比没有明显增加。债务总额仅减少约150亿美元,占未偿债务总额的2%,表明迄今为止的偿还是有限的。

综上所述,美国跨国企业资金回流与股票回购大幅增加有关。然而,对投资的影响仍不清楚,可能需要时间才能认识到。现在下结论还为时过早。

在2017年底通过的特朗普税制改革政策中,有一项针对企业海外利润的税收措施。简而言之,该政策建议对企业累计海外留存利润征收一次性税收。市场普遍认为,这可能会鼓励美国跨国公司一次性将利润汇回美国。

据美联储(Federal Reserve)计算,截至2017年底,美国跨国公司在海外积累了约1万亿美元现金,主要是以美国固定收益产品的形式。

根据美国的国际收支状况,2018年第一季度,美国企业的回报率略高于3000亿美元,约占其离岸现金持有量的30%。

美国跨国企业的遣返利润用在哪里?根据美联储的研究,S&P 500排名前15的公司持有海外现金总额的80%和自己现金的80%。

2017年12月后,前15名现金持有人的股票回购大幅增加,从2017年第四季度的230亿美元增至2018年第一季度的550亿美元(学术研究显示,2004年汇回的大部分资金也用于股票回购)。然而,企业股利变化不大,投资与上季度相比没有明显增加。债务总额仅减少约150亿美元,占未偿债务总额的2%,表明迄今为止的偿还是有限的。

综上所述,美国跨国企业资金回流与股票回购大幅增加有关。然而,对投资的影响仍不清楚,可能需要时间才能认识到。现在下结论还为时过早。

4.房地产投资乘数效应跟踪我们7月份对宏观经济数据的评论表明,下半年需求侧的意外因素可能是由于房地产投资乘数效应的边际改善。

从过去的两个数据来看,房地产投资的乘数效应确实显示出更加明显的改善迹象。

就房地产投资而言,具有经济意义的主体是建安项目的投资额。

8月份,建筑安装工程投资同比下降3.7%,比上半年下降1.4个百分点,不含土地收购费用的房地产投资同比下降3.7%,比上半年下降1.2个百分点。

自5月份以来,住房建筑面积增长率上升了2个百分点。

目前,新建建筑面积增速再次回升,而竣工建筑面积增速的下降继续下降,这意味着建筑面积增速有继续回升的势头。那么竣工建设投资的增长率更有可能继续回升,房地产投资的乘数效应将继续提高。

我们在7月份对宏观经济数据的审查表明,下半年需求侧的过高预期因素可能是由于房地产投资乘数效应略有改善。

从过去的两个数据来看,房地产投资的乘数效应确实显示出更加明显的改善迹象。

就房地产投资而言,具有经济意义的主体是建安项目的投资额。

8月份,建筑安装工程投资同比下降3.7%,比上半年下降1.4个百分点,不含土地收购费用的房地产投资同比下降3.7%,比上半年下降1.2个百分点。

自5月份以来,住房建筑面积增长率上升了2个百分点。

目前,新建建筑面积增速再次回升,而竣工建筑面积增速的下降继续下降,这意味着建筑面积增速有继续回升的势头。那么竣工建设投资的增长率更有可能继续回升,房地产投资的乘数效应将继续提高。

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