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债券市场消极而积极——2018年债券市场回顾与展望

2018年,国内债券市场被投资者视为“牛市”。

总体而言,无风险利率全年上下波动,利率期限结构陡峭。

根据2018年的逻辑经验,利率债券未来波动方向和区间的不确定性降低。从静态角度来看,2019年债券市场的无风险利率将下降,曲线将变平,信贷利差将缩小空,这也是市场普遍预期的偏差。

1.债券市场回顾1。无风险利率下调:2018年上半年,货币市场利率大幅波动,下半年总体稳定。银行间市场的7天期债券质押回购固定利率(FDR007)中心下跌约10个基点。

上海证券交易所7天期债券质押式回购利率(GC007)的波动频率仍高于银行间市场,但流动性分层有所改善。

图12018年无风险利率和期限结构下半年,在资金充裕的货币环境下,短期无风险利率迅速下降,并逐渐向长期利率转移。

从季度平均数据来看,一年期国债收益率全年呈直线下降趋势。3-5年期国债收益率在第一季度出现大幅下滑,第二季度放缓,第三季度加速。7年期和10年期国债的息差进一步收窄,1年期和5年期国债收益率的息差在第一季度扩大,在第二季度后以同样的速度下降。

曲线短端的斜率增加,术语结构变得更陡。从曲线形状来看,2018年债券市场的特点是“牛市陡度”。

图1所示的季度债券利率期限结构显示,短期收益率下降早于中长期收益率,下降幅度空也大于中长期收益率,使得曲线比2017年第四季度更加陡峭。

3 .信贷利差分化和风险偏好降低2018年4月27日,央行联合发布了《金融机构资产管理业务规范指引》(以下简称《新资产管理条例》)。由于监管规则不明确,部分资产管理业务处于观望状态,信贷扩张速度明显放缓,企业融资渠道受阻,信贷债务违约频繁,违约方数量增加,金融机构风险偏好下降,信用利差严重分化,投资级以下债券收益率大幅上升。

图2018年债券市场信用利差分化年中,随着相关稳定政策的大力出台,市场风险偏好略有提升,中短期和中高评级信用债券收益率迅速下降。

AA+和AA-中国之间的息差相对稳定,而AA+和AA-中国之间的息差自第二季度以来大幅扩大,使得机构难以将避险情绪转向中低评级信用债券。

第二,债券市场恢复交易的逻辑。债券市场在2018年经历了复杂的逻辑演变。在多重噪声的干扰下,投资者逐渐理清了决定利率走势的内生主要矛盾和利率波动区间的外生性质,在市场认知从背离走向统一的过程中加速实现了预期交易。

1经济基本面的变化是指2018年的“方向”。国债收益率基本上随着经济增长率的下降而下降。基本面的变化为债券市场的波动指明了方向,是决定债券市场走势的决定性因素。

图3经济数据和10年期国债收益率的变化。根据全球金融危机以来中国的基本经济数据,这三辆车都在不同的坡度上熄火了。其中,固定资产投资下降率最高,消费和工业增加值略有下降,净出口相对稳定。然而,贸易全球化倒退的负面影响逐渐暴露出来,各个领域的灵活性空越来越有限,经济增长不可避免地将迈出另一步。

但短期来看,2018年第一季度,固定资产投资增速回升,出口和工业增加值表现良好,国内生产总值同比增长保持在6.8%,采购经理人指数(PMI)也出现繁荣反弹。

不同长度周期的叠加效应容易导致预期障碍。事实上,第一季度无风险利率的缓慢下降趋势是市场预期背离和博弈的反映。

4月,央行与四个部门联合发布了《金融机构资产管理业务监管指引》。由于监管规则不明确,一些资产管理业务处于观望状态。流动性传导阻滞导致市场担心利率反弹。然而,企业和企业债券违约的频率已经上升。对信用债券投资“打雷”的担忧导致金融机构整体风险偏好下降,承载大量股权质押融资风险的a股开始大幅下跌。

6月中旬,社会融资规模数据呈悬崖状下降。

与此同时,美国正式决定对中国500亿美元的进口商品征收25%的关税,使国内经济面临多重风险。

在对冲情绪的催化下,利率债券在经济衰退前做出反应,收益率下降逾1个季度。

8月和9月,采用“同期+40bp债券”的定价方法,集中供应地方债券。与此同时,供应方成本上升推高了消费物价指数,引发了市场对“滞胀”的担忧,这干扰了利率债券的走势。

第三季度数据披露后,经济下行预期增强。

10月31日,中央政治局召开会议,决策者正式确认经济下行压力加大。

交易员的一致行动导致第四季度中长期国债和国债收益率再次迅速下降。

尽管利率下降趋势并非一帆风顺,但其基本决定因素保持不变。无论是“资本管理新规”还是“供应方通胀”,或者是地方债务的数额,20国集团(G20)中中美贸易战的临时停火协议(降低了风险情绪)等等,许多反向驱动因素最终都没有扭转利率下降的趋势。

2.货币政策的调整衡量经济基本面的“程度”。市场价格反映的过程是,债券市场参与者买卖真实货币和白银的行为正在向前推进。即使纳入了一些杠杆策略,也需要稳定的融资成本和资金供应支持,这与央行对整体流动性的衡量和把握是分不开的。

从2018年10年期国债收益率来看,除了第一季度主要受海外机构增量购买驱动外,随后的利率下降空基本上受央行货币操作控制。

尽管今年下半年央行货币政策的基调从“合理稳定”转变为“合理充足”,季度下调为无风险利率开启了空的下行区间,但结构性和多边基金到期替代流动性交付模式反映出央行对“合理充足”的保证更加注重“合理”。

今年下半年,银行间7天期债券质押回购利率一再突破央行公开市场操作利率,但央行并未陷入困境。10年期国债收益率跌至3.3%以下,即一年期多边基金利率立即反弹。

央行的货币政策目标应该同时关注内部和外部平衡。

2018年,海外机构增持中国债券逾5000亿元,有效缓解了央行货币供应和国际收支压力。

在美国多次加息、离岸美元融资成本上升之际,贸易战、人民币大幅贬值和汇率波动对跨境套利和投机性债券投资机构的交易策略产生了很大影响,这关系到资本账户的稳定,对央行货币政策的放松形成了制约。

年底,央行宣布创建新的定向货币工具TMLF,并确认利率可低于MLF 15BP,并可持续三年。

市场被解释为中长期无风险利率下降趋势空之间的进一步开放。

经济下行趋势决定了债券市场利率的下行方向,货币政策随经济环境变化的调整决定了利率的下行幅度。

图4显示,随着市场对10年期国债收益率和货币市场利率预期的演变,下降速度“很快”。2018年,利率债券市场的突出特点是每一波收益率的下降速度越来越快,牛市消耗的交易时间越来越短,市场主流预期变化的演绎效果越来越明显。

如前所述,第一季度,国内投资机构仍未出现预期混乱,而海外机构对利率下降趋势更有把握。

在海外市场,美元指数和美国国债收益率面临双重风险。

人民币汇率稳步回升。中美10年期国债的收益率仍有100个基点的利差。海外贸易机构对中国利率下降趋势的预期更加明确。大量“聪明的钱”瞄准了国内债券市场。

截至2018年3月底,海外机构持有量较上一季度增加了2.4倍。在这一阶段,海外机构成为市场预期的主导力量,并随着其持有量的大幅增加,开始了一年一度的牛市。

然而,这种利率下降趋势的持续时间是一年中最长的,伴随着更高频率和幅度的反弹。

相对而言,2季度和4季度的下行周期更短,过程中的反弹幅度和频率均有下降,实际上是市场预期分歧减少,机构观点和行为更加一致性的反映。相对而言,第二季度和第四季度的下行周期较短,反弹幅度和频率均有所下降。事实上,这反映了市场预期的下降和机构更一致的观点和行为。

当2019年债券市场投资前景跨越这一年时,市场和政府对未来一年经济压力增加的前景几乎有着相同的判断。

中央经济工作会议为2019年的财政和货币政策定下了基调。决策者正试图向市场传达稳定总需求的更明确的政策意图。央行还通过各种渠道表达了取消中立和适度紧缩的货币政策立场。

根据2018年的逻辑经验,未来利率债务波动方向和范围的不确定性应该降低。从静态角度来看,2019年债券市场的无风险利率将下降,曲线将变平,信贷利差将缩小空,这也是市场普遍预期的偏差。

尽管2018年的无风险利率在次主流预期不断增强的推动下波动和下降,但市场预期一致性的增强使得投资者在政策的可信度和随意性不断增强的环境下对2019年的债券市场更加不确定。

从预期理论出发,债券市场的波动实际上意味着投资者对经济基本面的主流预期和对各种冲击的动态反应。

根据唯物辩证法,“万物阴负阳正,气冲任和”。

如果主流预期是消极的,预期的实现或下降空是积极的;如果主流预期反映的市场趋势是积极的,那么预期完全消化后的反向驱动力是消极的,即债券市场是“消极而持有积极”。

展望2019年,决定和影响2018年债券市场趋势的不确定性正在向确定性演变,而当年确定的因素可能在未来一年再次转化为风险。

如基础设施投资的反弹和房地产市场的趋势、内外通货膨胀的稳定性、金融机构的风险偏好、全球经济的表现和美国加息的步伐等。,都需要动态监测和辩证分析。

可以预测,宇宙的基本规律和唯物辩证法“对立统一”的矛盾规律将于2019年在债券市场得到充分解释。

债券投资的困难可能不再集中在趋势判断上,而是集中在交易策略的制定上。

任何基于期望的行为选择都需要考虑期望本身变化的影响。

根据不同的情况,投资的方式是设计相应的进退、攻防策略。

作者:薛李鸿、陈军、余志宇。浦东发展银行金融市场部的《债券市场正负——2018年债券市场回顾与展望》全文将在中国外汇交易中心主办的《中国货币市场杂志》2019.01年第207期上发表。

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