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利率统一:如何推进?对大类资产有什么影响?

利率并轨是利率市场化改革的关键一步。为了促进利率的合并,短期内应该完善LPR的定价机制。进一步完善利率走廊,疏通货币市场利率向信用利率的传导渠道,推进存款利率市场化。

一、利率市场化改革进入深水区(一)利率统一框架文件;《2019年第一季度货币政策实施报告》开设了题为“稳步推进“双轨统一”的专栏。

所谓“利率双轨”是指存贷款基准利率和市场化无风险利率并存。

一方面,存贷款基准利率仍然是中国存贷款市场利率定价的锚。

其中,贷款基准利率一直是金融机构计算贷款利率的参考基准,也是对外报价和合同的估值标准。

另一方面,中国以市场为导向的无风险利率发展良好。

质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指数利率在金融机构利率定价中发挥着越来越重要的参考作用。

稳步推进贷款利率“双轨一轨”,重点是“进一步培育市场化贷款定价机制”

(2)利率合并的两大目标结合利率合并的纲领性文件,表明利率合并的政策目标主要有两点:一是利率合并是利率市场化改革的关键一步。

货币市场利率和信贷利率是并行的,利率合并主要是为了解决两者之间联系不良的问题,即疏通货币政策传导机制,这将在利率市场化过程中发挥关键作用。

其次,利率趋同的短期目标是使信贷利率向下趋同于货币利率,从而降低实体经济的融资成本。

同时,从国外经验来看,与贷款端相比,存款端的市场化利率将对银行体系和资本市场产生更大的影响,因此需要更长的时间来缓冲和铺平道路。

图1基准贷款利率和货币市场利率完全脱轨(%)资料来源:海通证券第二研究所风信息,合并利率有什么困难?(1)理想的利率传导链利率体系包括四个层次:1 .政策利率(正反向回购利率、再融资再贴现利率、多边基金、TMLF等利率);2.货币市场利率(DR007、R007、shibor);3.存贷款基准利率;4.信贷市场利率。

理想的利率传导链如下:央行设定政策利率,银行间市场利率跟随变化形成完整的利率图。银行在债务方平衡银行间债务和居民存款利率以进行债务管理。因此,政策利率被转换为银行的债务利率。本行根据内部资金转移定价原则,结合其他费用和成本确定贷款利率。

在这个传导链下,中央银行可以调整政策利率,从而影响货币市场利率、存款利率,最终影响贷款利率。

(2)利率传导阻滞点及原因1。政策利率向银行债务方的传导。

在实践中,政策利率向货币市场利率的传导通常是平稳的,而货币市场利率向存款利率的传导并不平稳。

银行间负债和存款作为商业银行的负债端,应该满足无套利均衡关系。但实际上,由于中国居民的储蓄习惯(对存款交换的强烈预期)和监管指标(银行间负债比例和流动性指标),存款利率相对刚性,不能跟随银行间负债的波动。

总体而言,存款占银行负债的70%以上,而银行间账户相对较低,这使得政策利率的变化很难导致银行负债成本的大幅变化。

2.存款利率被转换成贷款利率。

贷款合理定价的关键在于银行建立良好的金融交易平台体系。然而,目前我国银行的定价机制存在分歧。贷款的FTP定价主要基于贷款基准利率,金融市场业务的FTP定价基于货币利率和债券市场。

此外,窗口指导利率(小微企业贷款利率、住房抵押贷款利率)、风险定价能力不足、员工绩效考核机制不合理、信贷投放监管指标等问题都阻碍了银行内部利率的平稳传递。

三、利率合并如何推进?(1)短期任务是完善LPR报价机制。贷款端利率合并的核心是完善LPR报价机制。

自2013年推出以来,中国LPR趋势一直与贷款基准利率保持一致,自2016年以来基本保持不变,有效性相对较差。

参照国外经验,LPR报价机制一般有两种,可以概括为美国模式和日本模式。

(1)美国模式是政策利率加报价法。目前,基本固定在“联邦基金目标利率+300基点”。LPR与政策利率完全挂钩。

(2)日本模式是银行增加综合成本的报价方法。银行根据其综合资本成本(四种资本成本的加权平均值:流动性存款、定期存款、可转让存款和银行间借款存款)和管理成本(1%)独立提供LPR报价。

由于日本银行债务侧利率已经完成市场化改革,货币市场利率通过影响银行债务成本,进而影响资产侧贷款利率,完成了货币市场利率和信贷利率的合并。

美国模式和日本模式各有利弊。目前,中国的LRP报价机制已被确定为“多边基金利率加点”方法,其中加点的一部分是银行基于自身资本成本、风险溢价等因素的独立报价。

这种方法相当于美日模式的结合,即政策利率挂钩,并给银行一定的报价空。总的来说,这是最合适的模式。

(2)后续工作还有很长的路要走。事实上,参照美国和日本的经验,LPR作为贷款基准利率指数,更适用于中小企业或零售贷款业务,而大中型企业的银行贷款利率更直接与市场利率挂钩,如Libor和国债利率。

大中型企业可以很容易地从资本市场获得直接融资,因此需要将贷款利率和市场利率完全挂钩。

因此,LPR作为贷款基准利率,在利率市场化过程中发挥着更加过渡性的作用。最终目标是实现存贷款利率与货币市场利率的完全融合,疏通货币政策的传导机制。

目前,利率市场化后续工作仍需完成以下三项任务:1 .利率走廊建设与利率控制体系的完善。

我国利率走廊的名义上限是SLF利率,下限是超额准备金利率,但目前的利率走廊并没有发挥实际作用。

原因有两个:一是利率走廊上下利差过大;第二,目前的货币政策调控仍然主要以主动传导为基础,未来需要转变为被动传导模式。

未来的改进方向如下:第一,降低活跃的公开市场操作规模,在初始阶段使用降低标准作为流动性传递工具,增加超额准备金规模,从而加强超额准备金利率的监管。

二是扩大SLF业务和机构覆盖范围,适度放宽抵押要求,加强SLF利率的监管作用。

最后是缩小和固定利率走廊上限和下限之间的利差,以便基准利率(如DR007)在利率走廊内波动。

完善利率走廊体系可以降低央行积极操作的频率,锁定货币市场利率的波动范围。

事实上,正是因为货币市场基准利率指数(如DR007)波动太大,金融机构才难以将其用作信贷等资产的定价工具。

完善利率走廊体系有助于培育Libor和联邦基金利率等基准利率指标,使货币市场、信贷、债券等各种利率指标真正统一,便于进一步推进利率市场化。

图2中国货币市场的利率波动比美国大得多(%)。疏通货币市场利率到信用利率的传导渠道。

这包括两个层面:一是疏通货币市场利率向银行债务利率的传导,核心是放松对存贷款的各种评估约束,提高银行调整资产负债结构的自由。

第二是解除利率从债务方到资产方的传导障碍。核心是加强银行内部资产负债管理,完善FTP定价机制。

FTP的另一个功能是加强银行的利率风险管理。利率市场化后,银行的资产收益和负债成本将跟随货币市场的利率波动,银行的利率风险将上升。此外,未来还需要进一步发展利率衍生品市场,为银行管理利率风险提供有效的套期保值工具。

图3中国工商银行不同负债成本变化(%)来源:海通证券研究所风信息3。逐步放开存款利率上限约束,推进存款利率市场化。

利率市场化的最后一步是存款利率市场化。

借鉴发达国家的经验,存款利率市场化对银行体系有很大影响,银行存款竞争加剧将推高债务成本。银行将增加高风险资产在资产方面的比例,这可能导致资产泡沫和金融危机。

因此,存款利率市场化需要逐步推进,分类应该放开。

我国理论上已经完成市场化改革,但实际上存款利率上限仍然受到隐性约束。

未来,存款端的利率上限可以按规模(从大到小)、按期限(从长期到短期)、按类别(从大额存款到定期存款,再到活期存款)逐步放宽,从而完成利率市场化的最后一次飞跃。

四、对大类资产有什么影响?(1)债券市场利率可能会长期下跌。首先,贷款方的利率合并对银行体系和资本市场的影响相对较小。利率合并的主要目的是解决贷款基准利率与货币利率脱钩的问题。在实践中,主要目的是引导贷款利率与货币利率趋同,从而降低利率,这对债券市场应该是有利的。在这个过程中,可能会有一个广谱的下调利率,这将是最有利的中高等级信用债券。

借鉴美国和日本利率自由化的历史经验,笔者认为,中国利率自由化的过程可能伴随着债券市场利率的长期下降,原因有两个:第一,从宏观基本面来看,中国可能进入低利率时代。

其次,宽松的货币政策可以降低利率自由化对银行体系和资本市场的影响。

将美国利率自由化进程中的存贷款危机与日本利率自由化进程中的渐进式改革以及宽松货币环境下对银行的适度影响进行比较,笔者认为中国利率自由化进程将伴随着相对宽松的货币政策环境,以减少对银行体系和资本市场的影响。

图4利率市场化期间美国和日本实际利率趋势(%)资料来源:风信息,海通证券研究所(II)股票市场风险偏好增加但也因为金融机构扩张过于激进,可能导致资本市场泡沫,最终导致危机(日本和韩国是典型案例)。

因此,应逐步推进利率市场化,同时进行金融监管,确保金融市场稳定发展。

最终作者:由海通证券研究所和蒋超研究所首席经济学家原创的《利率统一——利率市场化改革的深水地带》全文将在中国外汇交易中心主办的《中国货币市场杂志》2019.9年第215期上发表。

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